神火股份：供給側改革提速資產亟待重估-天津通順偉業管材銷售有限公司

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橫向對比，資產價值低估較為明顯

　　神火股份擁有146萬噸電解鋁建成產能，6063鋁方管年產電解鋁約115萬噸，同時還擁有800萬噸左右的煤炭在產產能。用市值/產能比這一指標來看，云鋁股份（120萬噸電解鋁產能）、中孚實業（74萬噸）、焦作萬方（42萬噸）的市值/產能比分別為1.10、2.25、1.53（截止2017年6月23日收盤）。即使按照1.1的噸市值水平，以在產115萬噸電解鋁體量，合理的估值水平也應在126億。相比目前135億的市值，相當于僅用10億買了一塊年產700萬噸季度盈利超過2億煤炭資產，以及30萬噸完全合規的電解鋁產能指標，橫向對比而言公司的煤鋁產能低估現象較為明顯。

　　供給側改革提速，電解鋁資產亟待重估

　　遭低估的原因或在于公司此前主體資產為煤炭，市場習慣用煤炭估值體系去評估，畢竟公司新疆80萬噸電解鋁直到2015年才充分貢獻產量。按照煤炭一季度近3個億的高位盈利水平，再給予10倍左右的PE，看似估值已較為合理。最關鍵還是在于電解鋁資產仍未重現展現其自身盈利能力，根據一季報預告披露，新疆和河南兩地盈利互抵之后，利潤總額僅為0.7億，而煤炭業務為5億，盈利差距不小。但我們認為，隨著近期供給側改革提速，在減產和環保趨嚴的帶動下，鋁價或持續上升，電解鋁資產E端（盈利）有望在三、四季度看到明顯增加，同時還將享受PE端的重估。

　　考慮到礦難極端影響，煤炭業務盈利仍較可觀

　　2016年公司產煤725萬噸，2017年由于薛湖煤礦發生安全事故，6063角鋁按照停產半年核算預計將影響50萬噸的煤炭產量，再假設其他煤礦相應也存在半個月左右的安全排查，預期全年煤炭產量在650萬噸左右。此外，公司月度還有約3000萬的安全檢查支出的影響，煤炭業務利潤總額將為18.2億元，扣除稅費后的凈利也近13億元。再退一步，假設下半年煤價回調，影響全年煤炭均價下行20%，噸利潤水平降至150元，綜合下來煤炭業務扣稅的凈利貢獻應約7億，盈利情況仍較為可觀。

　　電解鋁業務享有充分的業績彈性，上調至“買入”評級

　　神火股份146萬噸電解鋁產能盡皆合規，預焙陽極完全自給，且因地利之便受“2+26”城環保督查影響較小，將充分享受鋁漲價帶來的業績彈性。近期鋁供給側改革提速，且政策環境較上篇報告時有較大變化，因此上調2017-19年鋁價假設至14200、14500、14800元/噸，上調幅度分別為5.19%、5.84、5.71%，相應2017-19年預期歸母凈利潤向上調整為12.37、14.69、15.44億元，對應EPS分別為0.65、0.77、0.81元。經驗表明，有色企業業績高點年利潤對應PE可低至10-15倍，謹慎起見給予17年13-14倍的PE水平并調整目標價區間至8.45-9.1元，給予“買入”評級。

　　風險提示：電解鋁供給側改革不及預期，無煙煤需求不及預期。消息來自：http://www.seguranca-informatica.net

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